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Recht & Verwaltung08 Juni, 2021

Der Sekundärmarkt für Security Token aus EU-Sicht

Rechtsanwalt Thomas Nägele, Vaduz*
Der Sekundärmarkt für Security Token ist aktuell im Entstehungsprozess. Eine grosse Rolle spielt dabei das Aufsichtsrecht. Beim Handel, der Abrechnung und Abwicklung von
Security Token durch den Einsatz von DLT-Systemen stellen sich aus aufsichtsrechtlicher Perspektive zahlreiche neue Fragen.

I. Einleitung

In den letzten Jahren haben sich sog. Security Token Offerings (STO) zunehmend als beliebte Methode der Kapitalbeschaffung erwiesen: Im Rahmen eines STO bieten Unternehmen interessierten Anlegern selbst erzeugte, digitale Token auf Blockchain-Systemen an, die mit bestimmten Rechten, z.B. einer Beteiligung am Unternehmensgewinn, verknüpft sind. Insoweit hat sich gezeigt, dass die der Tokenisierung zugrunde liegenden Distributed Ledger Technologien1 (DLT) gut für den Primärmarkt geeignet sind.

Allerdings hängt die Attraktivität von Security Token2 letztlich davon ab, ob diese auf einem funktionierenden Sekundärmarkt gegen herkömmliche oder virtuelle Währungen getauscht werden können. Da Security Token als Wertpapiere, und damit als Finanzinstrumente gemäss Anhang I, Abschnitt C MIFID-II3 gelten, unterliegen sie entsprechend dem EUweit harmonisierten Aufsichtsrecht denselben Regeln wie klassische Finanzinstrumente.4

Der regulatorische Rahmen rund um Wertpapieremission und Wertpapierhandel wurde allerdings lange vor der Entwicklung der DLT-Systeme für den traditionellen Finanzmarkt geschaffen. Für Security Token-Dienstleister sind diese Hürden meist zu hoch und mit Blick auf ihr Geschäftsmodell auch nicht angemessen. Eine positive Entwicklung der Security Token-Branche wäre jedoch sowohl im Sinne der Wirtschaft als auch der Anleger. Der nachfolgende Beitrag beleuchtet daher sowohl den bestehenden Spielraum als auch möglichen Reformbedarf.

II. Technologische und aufsichtsrechtliche Grundlagen

1. Blockchain/Distributed Ledger Technologies
Der Begriff »Blockchain«5 wurde in Zusammenhang mit der Kryptowährung Bitcoin geprägt und steht für die Technologie, auf der diverse Kryptowährungen wie bspw. Bitcoin, Ether, Dash oder Litecoin basieren. Stark vereinfacht beschreibt Blockchain eine Kette von Blöcken, welche Transaktionsdaten enthalten. Dabei werden die Blöcke chronologisch nacheinander gereiht und mittels Prüfsumme des vorhergehenden Blockes verkettet.6 Damit eine Manipulation durch eine Minderheit möglichst ausgeschlossen wird, entsteht aus diesen Transaktionsdaten ein Hauptbuch, das von einer möglichst grossen Anzahl von Nutzern auf ihren jeweiligen Rechnern dezentral gespeichert wird (sog. verteiltes Hauptbuch, engl. Distributed Ledger). Die entsprechende Technologie wird als Distributed Ledger Technologies (DLT) bezeichnet. Die meistgenutzten7 Blockchains sind die Bitcoin-8 und Ethereum-9 (ETH – Ether/Ethereum) Blockchain.

2. Token
Aus technischer Sicht unterscheidet man bei den auf einer Blockchain gespeicherten digitalen Informationseinheiten zwischen Token und Coins.10 Coins11 sind dem Protokoll einer Blockchain inhärent.12 Ein Token liegt einem Blockchain-Protokoll nicht unmittelbar zugrunde, sondern kann relativ einfach und in beliebiger Anzahl mittels eines Smart Contracts erzeugt, verwaltet und über die zugrunde liegende Blockchain übertragen werden. Dabei kann die Person, die den Token erzeugt, dessen Ausgestaltung jeweils festlegen. Token können unterschiedlichste Funktionen haben.13

3. Smart Contract
Der Begriff »Smart Contracts« bezeichnet Computerprogramme bzw. einen Programmcode auf DLT-Systemen. Diese legen technisch über ihre Programmierung fest, welche Bedingungen für die Ausführung von Folgeaktivitäten erfüllt sein müssen und bewirken eine automatisierte Abfolge von Rechenschritten, die in einem dezentralen Netzwerk unveränderlich gespeichert werden.14 Smart Contracts funktionieren im Allgemeinen nach dem Prinzip: Wenn Bedingung A erfüllt ist, wird Operation B automatisch ausgeführt.15

4. Security Token
Aufsichtsrechtlich betrachtet, dienen Token als eine Art Container, die in der digitalen (Blockchain-)Welt eine Vielzahl an bestehenden Rechten repräsentieren können. In der aufsichtsrechtlichen Praxis habt sich – wie im Markt – eine Reihe von Token-Kategorien herausgebildet. Eine dieser Kategorien bezeichnet Wertpapier(ähnliche) Token (auch »Equity Token«, »Security Token«, »Investment Token« oder »Asset Token«):16 Inhabern solcher Token stehen mitgliedschaftliche Rechte oder schuldrechtliche Ansprüche vermögenswerten Inhalts zu, die denen eines Aktieninhabers oder Inhabers eines Schuldtitels vergleichbar sind. Als Beispiel können Ansprüche auf dividendenähnliche Zahlungen, Mitbestimmung, Rückzahlungsansprüche oder Verzinsung dienen. Security Token stellen damit grundsätzlich Wertpapiere i.S.d. ProspektVO dar.

III. Die 3 Phasen des Sekundärmarktes

Sekundärmärkte sind alle börslichen und ausserbörslichen Märkte, die der Zirkulation von bereits emittierten Wertpapieren durch wiederholte Kauf- und Verkaufsvorgänge dienen. Die relevantesten Märkte sind nach wie vor die Börsen.17 Sie erfüllen wichtige volkswirtschaftliche Funktionen, indem sie Liquidität bereitstellen, der Kapitalbeschaffung dienen, die gehandelten Titel bewerten und als Konjunktur- und Branchenbarometer dienen.18 Üblicherweise läuft die Transaktion von Finanzinstrumenten über zentral organisierte Märkte, insbesondere Börsen, in drei Phasen ab:

• Phase 1: Abschluss des Geschäfts (Handel oder engl. »trading«)
• Phase 2: Abrechnung des Geschäfts (engl. »clearing«)
• Phase 3: Abwicklung (Belieferung) des Geschäfts (engl. »settlement«).19 

Zwischen Abschluss und Abwicklung vergehen bei Wertpapieren in der Regel drei Tage. Abrechnung und Belieferung werden zusammen auch als Nachhandels- (engl. post-trade-)Phase bezeichnet. Sie umfasst alle Aktivitäten zur Übertragung der Rechte aus der abgeschlossenen Transaktion.20 Wertpapiere werden zur Eigentumsübertragung nicht mehr physisch übergeben, sondern durch elektronische Kontobuchungen vollzogen.21

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*Referentin bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lehrbeauftrage an der Frankfurt School of Finance & Management. Der Beitrag gibt ausschließlich die private Auffassung der Autorin wieder.

1 Dok. COM(2020) 593 final.
2 Rennig ZBB 2020, 385, 387.
3 Treffend das Bonmot in der Stellungnahme zum Referentenentwurf eines Gesetzes zur Einführung von elektronischen Wertpapieren des Blockchain Bundesverbandes, S. 5, abrufbar unter Stellungnahme- des- Blockchain-Bundesverbandes- eWpG- 1. pdf (bundesblock. de) [25.02.2021].
4 Vgl. Resas/Ulrich/Geest ZBB 2020, 22, 24; umfassend zum KryptoverwahrgeschäftRennig, in: Voß (Hrsg.), Praxishandbuch der FinTechs, Kap. 12 (im Erscheinen).
5 Richtlinie 2014/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15.05.2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU, ABl. L 173 v. 12.06.2014, S. 349. 6 Richtlinie 2009/110/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 16.09.2009 über die Aufnahme, Ausübung und Beaufsichtigung der Tätigkeit von E-Geld-Instituten, zur Änderung der Richtlinien 2005/60/EG und 2006/48/EG sowie zur Aufhebung der Richtlinie 2000/46/EG, ABl. L 267 v. 10.10.2009, S. 7.
7 Richtlinie 2014/49/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 16.04.2014 über Einlagensicherungssysteme, ABl. L173 v. 12.06.2014, S. 149.
8 Rennig ZBB 2020, 385, 388; allg. zu digitalem Zentralbankgeld Omlor/ Birne RDi 2020, 1.

 

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