Odráží současná regulace kapitálových trhů realitu, nebo směřujeme k přeregulaci? Jaká je budoucnost této oblasti s ohledem na inovace, jako je blockchain nebo kryptoměny? To a mnoho dalšího v rozhovoru popsal Aleš Králík, vedoucí autorského kolektivu komentáře zákona o podnikání na kapitálovém trhu.
Jaký je váš názor na současnou regulaci kapitálových trhů?
Domnívám se, že dlouhodobě směřuje Evropská unie k přeregulaci. Myslím si, že regulace by měla reagovat na selhání trhu, nicméně regulace v EU často reaguje na selhání trhu v USA. Navíc regulační reakce v EU je mnohdy silnější než regulace v USA. Ačkoli se často mluví o deregulaci, tak fakticky k ní dochází jenom minimálně, což vede k tomu, že množství pravidel bobtná.
Současně se rozevírají nůžky mezi regulovaným kapitálovým trhem a neregulovaným, kdy v situaci, kdy Evropská unie nepřináší harmonizovanou úpravu, tak není mnoho odvahy přijít s regulací národní a spotřebitel je tak mnohdy odkázán sám na sebe. Typicky v oblasti distribuce finančních produktů může spotřebitel využít služeb regulovaného subjektu, kdy bude muset vyplnit řadu dotazníků, přečíst množství informací a podepsat řadu formulářů a ve výsledku mu bude poskytnuta kvalitnější, nicméně dražší a méně flexibilní služba. Anebo se na své nebezpečí vydá do neregulovaných vod, kdy se vše zdá být zdánlivě jednodušší a teprve poté se diví, že fakticky není vůbec chráněn a že jsou mu prodávány produkty se skrytými poplatky, které pro něj nejsou vhodné.
Samozřejmě je vždy lepší využít služeb regulovaného subjektu, na druhou stranu je české právo do značné míry liberální, kdy de facto umožňuje existenci i neregulovaných subjektů. To může ve výsledku poškodit dobré jméno kapitálového trhu v ČR. Najít správnou rovnováhu mezi silnou ochranářskou regulací a volnou rukou trhu je umění, a ne vždy se to podaří. Někdy by stačily třeba jen regulační prázdniny, kdy po určité období nebude přijímána nová regulace.
Co je největší legislativní výzvou při snaze udržet rovnováhu mezi ochranou investorů a podporou inovací?
Jak uvádím výše, tak se domníváme, že regulace by měla být reaktivní a nikoli proaktivní. Snaha regulovat všechny možné eventuality vede k přeregulaci a faktické blokaci inovací. Přitom inovace jsou základní hnací silou kapitálových trhů a tím nemyslím ani tak inovace finanční, ale inovace u jednotlivých podniků, které si jdou na kapitálový trh pro kapitál.
Z mého pohledu by bylo lepší nechat inovace bujet a bojovat pouze proti těm, které jsou škodlivé. Ano, nevyhnutelně dojde k poškození určitého množství spotřebitelů, nicméně tomu nelze nikdy zcela zabránit ani s nejdokonalejší regulací a přínosy inovací považuji za natolik zásadní, že si myslím, že to za to riziko stojí. Kdysi jsem slyšel pořekadlo, že je potřeba spotřebitele chránit i proti jeho vůli. Já si to úplně nemyslím, myslím si, že spotřebiteli by měla být dána možnost volby. Může si koupit levný, podřadný produkt, anebo si může koupit produkt dražší a kvalitnější.
Z pohledu legislativce vnímám jako velkou výzvu to, že spotřebitelé nemají žádné zástupce (například drobní investoři), proto je naším úkolem myslet i za ně při vyhodnocování nákladů a přínosů regulace. Problémem je i to, že náklady lze často vyčíslit velmi přesně, ale zvýšená ochrana spotřebitele se kvantifikuje obtížně.
Považuji za důležité, aby existovala obecná pravidla vysoké úrovně (high-level principles), která by měla být maximem každého jednání, což je typicky čestné a poctivé jednání. V zákoně o podnikání na kapitálovém trhu pak máme povinnost jednat s odbornou péčí, tj. kvalifikovaně, čestně a spravedlivě a v nejlepším zájmu zákazníků.
Jaký je váš pohled na budoucnost kapitálových trhů s ohledem na technologické inovace, jako je blockchain a kryptoměny?
Můj pohled je spíše pozitivní, ačkoli se domnívám, že tyto oblasti se příliš nepřekrývají. Je pravda, že regulace MiCA se ve vztahu k virtuálním aktivům inspirovala v regulaci kapitálového trhu, nicméně pokud virtuální aktivum nenaplní definici investičního nástroje, pak se na něj regulace kapitálového trhu nevztahuje (typicky tzv. kryptoměny, které nejsou ničím kryty). Pokud jde o blockchain, tak jde jen o technologii, která má určitá specifika a umožňuje věci, které dříve nebyly možné, nicméně teprve čas ukáže, jaké jsou její skutečné výhody. Domnívám se, že doposud se jednalo primárně o snahu obejít regulaci a teprve po zavedení nařízení DLT pilot, které rozšířilo definici investičních nástrojů, a po zavedení nařízení MiCA – v právu ČR od 15. 2. 2025, které zavedlo regulaci ostatních virtuálních aktiv se ukáže, zda lze pomocí technologie DLT skutečně realizovat reálné podnikatelské plány.
Určitě bych ale v tomto ohledu vyzdvihl a pochválil odvahu Centrálního depozitáře cenných papírů, který jako první v celé EU získal licenci na vypořádací systém podle DLT pilotu, a sekundárně i odvahu a otevřenost České národní banky, která tuto licenci udělila. Jedná se o jedinečnou příležitost České republiky se zviditelnit a nabídnout jedinečné služby v rámci celé Evropské unie. Mimo jiné to umožňuje vydávat elektronické cenné papíry podle českého práva, což doposud nebylo možné a bude zajímavé toto téma dále sledovat.
Chystají se v oblasti kapitálových trhů očekávat nějaké legislativní změny?
Ano, jak se říká, čert nikdy nespí a ani v oblasti legislativy se nechystají velké přestávky. Je sice pravda, že s ohledem na volby do Evropského parlamentu v červnu 2024 došlo k uzavření většiny projednávaných aktů a nová Evropská komise zatím nepublikovala mnoho nových návrhů. Nicméně návrh, který se nepodařilo uzavřít se jmenuje Retail Investment Package a bude-li přijat, bude se jednat o revoluci v oblasti distribuce investic.
Co se týče českých zákonů, změny přináší zákon o digitalizaci finančního trhu a jeho doprovodný zákon, které implementují nařízení MiCA i nařízení DORA (o digitální provozní odolnosti finančního sektoru) a nařízení EuGB (o evropských zelených dluhopisech). Další řada změn čeká v Poslanecké sněmovně, například Sněmovní tisky 731, 752, 863 a 916. Také se připravuje transpozice nové směrnice v oblasti investičních fondů a adaptace nařízení o umělé inteligenci.
